Die Transaktionsstruktur entscheidet über die Zahlung des Kaufpreises und den wirtschaftlichen Übergang der Vermögensgegenstände.

Die Vielfalt der Kaufpreisstrukturen im M&A-Prozess 

Bei Unternehmenstransaktionen spielen Kaufpreisstrukturen eine entscheidende Rolle. Diese können die Interessen der beteiligten Parteien ausgleichen. Neben dem Verkauf durch eine „Fixe Zahlung“ gibt es drei weitere häufig verwendete Kaufpreisstrukturen: Earn-Out, Vendor Loan und Rückbeteiligung.  

• Fixe Zahlung: Der gesamte Kaufpreis wird in Form einer einmaligen, festen Geldsumme gezahlt. Der Betrag wird vorab vereinbart und hängt nicht von der zukünftigen Geschäftstätigkeit des Unternehmens ab. Diese Art von Transaktion wird oft als „Cash-and-Close“ bezeichnet, da der Kaufpreis zu einem einzigen Zahlungszeitpunkt beglichen wird. Sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer entstehen dabei gewisse Risiken. Der Verkäufer muss sicherstellen, dass er den vollen Kaufpreis erhält, während der Käufer das Geschäftsrisiko nach Abschluss der Transaktion übernimmt. Ein Verkauf durch feste Zahlungen kann in der Regel schneller abgeschlossen werden als bei einem variablen Kaufpreis.  

• Earn-Out: Earn-Out ist eine Vereinbarung, bei der ein Teil des Kaufpreises an die zukünftige Leistung des übernommenen Unternehmens gebunden ist. Dies ist besonders nützlich, wenn der genaue Wert des Unternehmens unsicher ist oder wenn der Verkäufer eine positive Geschäftsentwicklung nach Abschluss der Transaktion erwartet. Ein Earn-Out kann den Kaufpreis aufteilen und gleichzeitig Anreize schaffen, um eine reibungslose Integration und erfolgreiche Geschäftsergebnisse zu gewährleisten. Allerdings können Meinungsverschiedenheiten über Leistungsziele und -messungen auftreten, wodurch Konflikte entstehen können. Darüber hinaus trägt der Verkäufer ein hohes Risiko, da er nun keine Entscheidungsbefugnis mehr über sein Unternehmen hat, aber dennoch noch von dessen zukünftigem Erfolg abhängig ist.

• Vendor Loan: Ein Vendor Loan, auch als Verkäuferdarlehen bekannt, tritt auf, wenn der Verkäufer dem Käufer einen Teil des Kaufpreises in Form eines Darlehens gewährt. Diese Struktur ermöglicht es dem Käufer, den Kaufpreis flexibler zu gestalten, insbesondere wenn Fremdkapital schwer zugänglich ist. Der Verkäufer kann Zinsen und Rückzahlungsbedingungen festlegen und so zusätzliche Einnahmen erzielen. Allerdings trägt der Verkäufer ein höheres Risiko, falls der Käufer Schwierigkeiten bei der Rückzahlung hat. 

• Rückbeteiligung: Die Rückbeteiligung bezieht sich auf den Anteil des Unternehmens, den der Verkäufer nach der Transaktion behält. Dies kann den Verkäufer motivieren, am zukünftigen Erfolg des Unternehmens teilzuhaben und die Integration zu erleichtern. Rückbeteiligungen schaffen eine langfristige Verbindung zwischen Käufer und Verkäufer, können jedoch auch zu Konflikten führen, wenn unterschiedliche strategische Visionen auftreten. 

Schlussfolgerungen 

Die Wahl der richtigen Kaufpreisstruktur beim Verkaufsprozess ist eine komplexe Entscheidung, die die Interessen beider Parteien berücksichtigen sollte. Jede Struktur hat ihre Vor- und Nachteile, und die beste Wahl hängt von den individuellen Umständen der Transaktion ab. Die kluge Abwägung dieser Faktoren kann den Weg für einen erfolgreichen Verkauf ebnen und langfristige Wertschöpfung fördern.

Der Übergabestichtag beim Unternehmensverkauf 

Locked-Box-Mechanismus versus Completion-Accounts-Mechanismus  

Unternehmenskaufverträge sind zumeist komplexe und umfangreiche Rechtswerke. Ein essenzielles Kernstück des Kaufvertrages bildet die Einigung bezüglich des Übergabestichtags. Dabei müssen einige wichtige Termini unterschieden werden:

• Signing – Unterzeichnung des Kaufvertrages: Zustandekommen des Rechtsgeschäftes. Die Parteien verpflichten sich zur Übertragung des Eigentums am Kaufgegenstand. 

• Closing – Vollzug des Kaufvertrages:  Übertragung des Eigentums an Anteilen (Share Deal) oder Vermögensgegenständen (Asset Deal). Signing und Closing können mehrere Wochen, sogar mehrere Monate auseinanderfallen. Die Phase zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Kaufvertrages dient der Erfüllung der vertraglich vereinbarten und/oder rechtlich notwendigen Vollzugsbestimmungen (Closing Conditions). Darunter fallen die Zustimmung der Kartellbehörde, Ausräumung von Gremienvorbehalten, Aufbringung der Kaufpreisfinanzierung, Verzicht der Vorkaufsrechte, etc. Wenn im Kaufvertrag keine Closing Bedingungen definiert werden und es auch keiner Freigabe von außen bedarf, fallen Signing und Closing zusammen. Dies kann vor allem bei kleineren Transaktionen der Fall sein. 

>> Eine ausführlichere Unterscheidung zwischen Signing und Closing finden Sie hier. <<

• Effective date – Wirtschaftlicher Übergang des Unternehmens: Zeitpunkt, ab dem der Käufer wirtschaftlicher Eigentümer ist und somit am Gewinn, aber auch am Risiko partizipiert. 

Der wirtschaftliche Übergang (Effective date) des Unternehmens kann entweder vor oder nach der Kaufvertragsunterzeichnung (Signing) erfolgen. Liegt der wirtschaftliche Übergang vor der Kaufvertragsunterzeichnung, wird als Effective date ein Zeitpunkt gewählt, an dem belastbare Finanzinformationen vorliegen. In der Regel ist das der letzte Jahresabschluss oder Zwischenabschluss. Liegt der wirtschaftliche Übergang ausgehend vom Signing in der Zukunft, fällt er meist mit dem Vollzugsdatum (Closing) zusammen.  

Ausgehend von diesen beiden Szenarien haben sich zwei gängige Mechanismen, auch Kaufpreismechanismen genannt, entwickelt, um den Übergabestichtag zu bestimmen: der Locked-Box-Mechanismus und der Completion-Accounts-Mechanismus. Beide Mechanismen haben ihre spezifischen Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile, die im Rahmen dieses Artikels näher beleuchtet werden sollen. 

Locked-Box-Mechanismus 

Beim Locked-Box-Mechanismus liegt der wirtschaftliche Übergang vor dem Datum der Vertragsunterzeichnung (Signing). Folglich liegen die erforderlichen Finanzinformationen zur Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) und allfälligen Differenzen zwischen vereinbartem Referenzwert und aktuellem Stand des Working Capitals bereits vor. Damit kann im Kaufvertrag der an den Verkäufer zu fließende Kaufpreis bereits quantifiziert werden. Aus diesem Grund wird der Locked-Box-Mechanismus auch als Festpreis-Verfahren bezeichnet.  

Der Zeitraum zwischen dem wirtschaftlichen Übergang („Effective Date“ oder „Locked Box Date“) und dem Closing wird Locked-Box-Zeitraum genannt. Als Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs wird das Datum gewählt, zu dem die aktuellen Finanzinformationen vorliegen, die von externen Wirtschaftsprüfern testiert wurden. Das ist in der Regel der letzte geprüfte Jahresabschluss oder teilweise auch ein Zwischenabschluss.  

Käufer wollen den Locked-Box-Zeitraum so kurz wie möglich gestalten, da sie bereits das unternehmerische Risiko tragen, das Zielunternehmen jedoch noch vom Management des Verkäufers geführt wird. Um Käufer vor einem nachteiligen Werteverzehr zu schützen, werden im Kaufvertrag Regelungen zu erlaubten Wertabflüssen (permitted leakage) und unerlaubten Wertabflüssen (leakage protection) definiert. Diese Klauseln regeln die Geschäftsvorfälle, die zwischen Unternehmen und Verkäufer bzw. dem Verkäufer nahestehende Personen, während der Locked-Box-Periode gestattet sind. Typisches Beispiel für einen unerlaubten Wertabfluss sind direkte Zahlungen an die Verkäufer, zum Beispiel in Form einer Dividende, Managementgebühren oder Boni.   

Mit dem Datum des wirtschaftlichen Übergangs geht nicht nur das Unternehmensrisiko, sondern auch der wirtschaftliche Nutzen des Zielunternehmens vom Verkäufer auf den Käufer über. Dies benachteiligt den Verkäufer dahingehend, dass dieser bis zum Closing rechtlicher Eigentümer des Zielunternehmens ist, die Gewinne aber bereits ab dem Effective Date dem Käufer zustehen. Dieser Umstand kann vor allem dann problematisch sein, wenn der wirtschaftliche Übergang und Closing weit auseinanderliegen. Um diesen Nachteil des Verkäufers auszugleichen, kann eine Verzinsung des Kaufpreises für den Locked-Box-Zeitraum in den Kaufvertrag aufgenommen werden. 

Completion-Accounts-Mechanismus 

Beim Completion-Accounts-Mechanismus, der oftmals auch als Closing-Accounts Mechanismus bezeichnet wird, liegt der wirtschaftliche Übergang des Zielunternehmens in der Zukunft und ist somit dem Signing nachgelagert. Daher wird im Unternehmenskaufvertrag lediglich ein Referenzwert als Kaufpreis festgelegt. Der endgültige Kaufpreis, der vom Käufer an den Verkäufer fließt, wird erst im Rahmen eines Zwischenabschlusses, den sogenannten Completion-Accounts quantifiziert.   

Wird eine Transaktion mit dem Completion-Accounts-Mechanismus abgewickelt, liegt eine Einigung über den tatsächlichen Kaufpreis noch nicht vor. Im Kaufvertrag wird lediglich der Brutto-Unternehmenswert (Enterprise Value) und das Referenz Working Capital quantifiziert sowie die Herleitung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) und des Working Capital definiert.  

Zum wirtschaftlichen Übergang, der beim Completion-Account-Mechanismus in der Regel mit dem Closing zusammenfällt, werden Zwischenabschlüsse aufgestellt. Auf Basis der Zwischenabschlüsse, den Completion-Accounts, werden das aktuelle Working Capital Niveau und die Nettofinanzverbindlichkeiten per Closing-Stichtag quantifiziert. Der finale Kaufpreis kann nun durch Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten vom Brutto-Unternehmenswert und dem Ausgleich der Differenz zwischen aktuellem und Referenz-Working-Capital ermittelt werden.  

Beim Closing wird zumeist ein vertraglich geregelter, vorläufiger Kaufpreis an den Verkäufer ausbezahlt. Der vorläufige Kaufpreis basiert auf dem festgelegten Brutto-Unternehmenswert und auf Schätzungen zur Höhe des aktuellen Working-Capital-Niveaus und der Nettofinanzverbindlichkeiten.  Nach Erstellung und Prüfung der Completion-Accounts wird der finale Kaufpreis quantifiziert und eine etwaige Differenz zwischen vorläufigem und finalem Kaufpreis beglichen. 

Gegenüberstellung 

Im Allgemeinen ist der Locked Box-Mechanismus für den Verkäufer weitestgehend mit Vorteilen und für den Käufer mit Risiken verbunden.  

Da beim Locked Box-Mechanismus der wirtschaftliche Übergang in der Vergangenheit liegt und der finale Kaufpreis somit bereits bei Signing bekannt ist, sind keine Completion-Accounts aufzustellen. Dies führt zu einer Erleichterung des Transaktionsprozesses und somit auch zu reduzierten Kosten bzw. zu einem verminderten Konfliktpotential nach Unterzeichnung des Kaufvertrages zwischen den Transaktionsparteien.  

Der wesentliche Vorteil des Locked Box-Mechanismus liegt für den Verkäufer in der Preissicherheit. Dem Verkäufer steht der Kaufpreis in seiner vollen Höhe (ausgenommen Earn-Out Komponenten) umgehend beim Closing zur Verfügung, ohne dem Risiko einer Anpassung. Demgegenüber steht jedoch das erhöhte Risiko des Kaufinteressenten, da zum Signing-Stichtag unter Umständen eine erhebliche Informationsasymmetrie zwischen den Transaktionsparteien vorherrschen kann.

Bei der Locked-Box muss der Käufer dennoch auf Basis der vorliegenden historischen Finanzzahlen den finalen Kaufpreis quantifizieren. Beim Completion-Accounts-Mechanismus hingegen ist der Käufer zum Zeitpunkt der finalen Kaufpreisermittlung bereits rechtlicher Eigentümer und hat einen wesentlich besseren Zugang zu dem Zielunternehmen und den relevanten Finanzinformationen. Beim Locked Box-Mechanismus trägt der Käufer neben dem allgemeinen Geschäftsrisiko auch das Risiko für negative Marktentwicklungen, die zwischen Signing und Closing stattfinden.

Dieses Risiko ist besonders dann nicht zu unterschätzen, wenn der Zeitraum zwischen Signing und Closing besonders hoch ist. Des Weiteren ist beim Locked-Box-Mechanismus eine umfangreichere Financial Due Diligence erforderlich als beim Closing-Accounts-Mechanismus, da der Käufer den maßgeblichen Abschluss eingehend prüfen möchte, um oben beschriebene Risiken zu minimieren.  

Schlussfolgerungen  

Transaktionsmechanismen sollen schlussendlich dafür sorgen, dass der Käufer den korrekten Kaufpreis für das Zielunternehmen zahlt. Damit es bei den Kaufpreisverhandlungen keine bösen Überraschungen gibt, sollten die Transaktionsparteien bei den Verhandlungen über die Auswirkungen der einzelnen Regelungen genau Bescheid wissen. Erfahrene Berater können hierbei sowohl auf Verkäufer- wie auch auf Käuferseite unterstützen und Expertise bei der Ausgestaltung des im Einzelfall passenden Kaufpreismechanismus einbringen. 

Share Deal vs. Asset Deal beim Unternehmenskauf 

Im Rahmen eines Unternehmenskaufes stehen Erwerber vor der Entscheidung zwischen zwei grundlegenden Transaktionsformen: dem Share Deal und dem Asset Deal. Diese beiden Ansätze haben unterschiedliche Auswirkungen auf die Art und Weise, wie Unternehmen erworben werden. In diesem Artikel werden wir einen kurzen Überblick über die Unterschiede und Vor- und Nachteile dieser beiden Ansätze im M&A-Verkaufsprozess geben. 

Share Deal

Beim Share Deal erwirbt der Käufer die Anteile („shares“) des Zielunternehmens. Er kann alle Anteile übernehmen, oder eine Mehrheits- oder Minderheitsbeteiligung eingehen. Dies bedeutet, dass er automatisch Eigentümer aller Vermögenswerte, Verbindlichkeiten, Verträge und Rechte des Unternehmens wird. Dieser Ansatz bietet Kontinuität in Bezug auf den Geschäftsbetrieb und erleichtert die Übertragung von bestehenden Verträgen und Kundenbeziehungen.

Ein Share Deal kann sehr schnell und einfach abgewickelt werden, und oft bemerken Außenstehende die  Änderung in der Gesellschafterstruktur gar nicht. Außerdem können etwaige steuerliche Verlustvorträge des Zielunternehmens genutzt werden. Allerdings erbt der Käufer auch mögliche Altlasten, wie rechtliche oder finanzielle Verpflichtungen des Unternehmens, von denen er vorher nichts weiß. Daher ist bei dieser Transaktionsform die Due Diligence von höchster Bedeutung, um Risiken aufzudecken. Gerade wenn sich ein Unternehmen in Insolvenz befindet, ist ein Share Deal nicht besonders interessant.  

Asset Deal 

Im Asset Deal werden nur bestimmte Vermögenswerte und Verbindlichkeiten des Zielunternehmens erworben. Im Gegenteil zum Share Deal werden keine Unternehmensanteile übertragen. Vom Erwerb ausgeschlossen sind darüber hinaus private Vermögensgegenstände des Gesellschafters, die betrieblich genutzt werden.

Ein Beispiel hierfür ist ein betrieblich genutztes Grundstück, welches sich jedoch im Privatbesitz eines Gesellschafters befindet. Dies ermöglicht es dem Käufer, selektiv Vermögenswerte auszuwählen und Risiken zu minimieren. Altlasten bleiben beim Verkäufer, und der Käufer kann sich auf bestimmte Geschäftsbereiche konzentrieren.

Daher wird diese Form im Insolvenzfall meist bevorzugt. Allerdings ist die Übertragung der Vermögenswerte komplexer und zeitaufwendiger, da jedes Wirtschaftsgut einzeln übertragen werden muss. So müssen beispielsweise im Kaufvertrag alle Wirtschaftsgüter, die verkauft werden, einzeln angeführt werden. Darüber hinaus muss die Übertragung jedes einzelnen Gutes gesondert geprüft, was den zeitlichen und bürokratischen Aufwand massiv erhöht. Auch in diesem Fall ist die Due Diligence sehr wichtig, um Chancen und Risiken des Unternehmens zu klären.  

Due Diligence: sorgfältige Untersuchung der Chancen und Risiken

Für die richtige Entscheidung zwischen Share Deal und Asset Deal bedarf es eine umfassenden Due Diligence Prüfung. Hierbei sollen durch die sorgfältige Prüfung in verschiedensten Sachbereichen insbesondere steuerrechtliche und wirtschaftliche Chancen und Risiken aufgedeckt werden. Während der Schwerpunkt beim Share Deal in der Ermittlung, ob die Anteile lasten- und mangelfrei verkauft werden, liegt, sollte beim Asset Deal jedes einzelne Asset diese Kriterien erfüllen.

Beratung beim Unternehmenskauf: Anwaltliche Unterstützung empfohlen

Entscheidungen im gesamten Unternehmenskaufprozess, insbesondere die Wahl zwischen Share Deal und Asset Deal, können weitreichende Folgen haben. Im Regelfall wird es so sein, dass der Share Deal wesentlich einfacher und schneller abgewickelt werden kann. Zu beachten ist allerdings die erhöhte Gefahr des Haftungsrisikos. Zudem können vor allem steuerliche und bilanzielle Vor- und Nachteile für oder gegen einen Share Deal oder Asset Deal sprechen. Die Beteiligten sind daher gut beraten, wenn sie auch steuerlich beraten sind.

Schlussfolgerungen 

Die Entscheidung zwischen einem Share Deal und einem Asset Deal ist von entscheidender Bedeutung, da dies sowohl rechtliche als auch finanzielle Auswirkungen auf die beteiligten Parteien hat. Ein Share Deal bietet Geschäftskontinuität, nutzt möglicherweise steuerliche Vorteile und erleichtert die Übernahme bestehender Verträge. Ein Asset Deal ermöglicht es dem Käufer, gezielt Vermögenswerte zu erwerben und Risiken zu minimieren, während Altlasten beim Verkäufer verbleiben. Die Wahl hängt von verschiedenen Faktoren ab, darunter steuerliche Implikationen, rechtliche Überlegungen, Geschäftsstrategie und Verhandlungen zwischen den Parteien. Eine gründliche Analyse und Beratung durch Fachexperten ist hierbei sehr sinnvoll, um die richtige Transaktionsstruktur für die jeweilige M&A-Transaktion zu wählen.